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【广发策略】竞价的春天—定增2021年度策略

来源：戴康（金麒麟分析师）的策略世界

报告摘要

●2020年定增策略十问——

一问：定增政策线有何动态变化？2.14再融资新规开启“定增春天”，3.20战投新规压缩锁价套利空间，定增正式迎来“竞价时代”。

二问：新规以来定增募资节奏如何？预案规模创十年来新高（近2万亿元），竞价预案成主流；发行规模约7600亿元略低预期。

三问：定增新旧项目有何不同？新兴产业定增热情高涨；中等募资规模项目占比提升；足额募资占比提升；发行前业绩成长性差距扩大。

四问：定增高低收益项目有何特征因子？已解禁高收益项目：顺周期、中小创板、大市值、高成长性跑赢；未解禁破发项目：计算机破发量最多，通信浮亏最高；中小板浮亏最大；发行价倒挂项目平均浮亏较高。

五问：新规定增项目三大收益来源贡献度有何变化？β是主要来源，驱动新规后解禁收益率提高；α创造能力增强。

六问：定增折价率、α有何选股规律借鉴？折价率：新兴产业折价率低于平均，基金持仓比例与折价率负相关；α：顺周期行业α表现更优（经济复苏），高成长性、中低估值、中小创企业α强劲。

七问：定增机构投资者参与度如何？产业资本认购积极，公募仍为主要参与者；财通基金获配数量居首，高瓴资本获配规模最大；“固收+”策略公募产品频现；理财子、险资等多元投资者涌入。

八问：定增投资者报价有何规律可循？折价率仍处高位（新规后发行的竞价项目折价率仍处于16%左右），公募报价相对保守。

九问：公募定增投资收益率如何？已解禁项目收益率高达34.92%（整体法），未解禁项目浮盈率27.28%。

十问：定增是否存在一二级联动效应？定价项目预案后上涨效应更明显（尤其增发占总股本高的项目）；竞价项目解禁前下跌效应更明显。

●2021年定增策略展望——

展望一：定增竞价“蛋糕”大扩容，21年或是中小企业“黄金末班车”。预案滞后效应下，预计21年定增发行规模约7800亿元（定价2400亿元/竞价5400亿元）。同时，伴随折价率红利消退，21年定增市场或是注册制大分化趋势下中小企业“自我救赎”的“黄金末班车”。

展望二：定增成为新兴产业趋势“风向标”，如新能源车、光伏。

展望三：折价率、β预期边际下移，α成为定增选股策略核心因子。折价率是慢变量，α正向选股因子包括中小创板块、大市值、高成长、低估值等，α负向剔除因子包括发行价倒挂、小募资规模等。

展望四：定增二级事件驱动型策略弱化。

●风险提示：监管超预期，经济下行预期，疫情超预期，中美关系恶化。

报告正文

引言

竞价的春天

我们早在20年2月15日报告《定增春天对资本市场的影响》判断“定增春天”悄然来临，并在3-5月间连续发布“定增研究范式”7篇系列专题搭建定增投研基本框架，本篇为21年定增年度策略，旨在从20年定增十大维度数据归纳总结基础上提出对21年四大定增策略展望。本篇命名“竞价的春天”有两层内涵：第一，“提高直接融资比重”大环境及战投认定明晰下，21年定增竞价“蛋糕”扩大（预计发行竞价项目规模约5400亿元），机构投资者“掘金”契机大于20年，更加重视α选股因子；第二，折价率是定增收益率的最核心观察变量，目前竞价项目折价率仍处16%左右高位，21年预期收益率依然可观。

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2020年定增策略十问

1.1 一问：定增政策线有何动态变化？

回顾20年定增政策时间线：2.14再融资新规开启“定增春天”，3.20战投新规压缩锁价套利空间，7.23高瓴无缘凯莱英战投事件引发预案修改潮，定增正式迎来“竞价时代”。（1）20年2月14日，证监会发布再融资新规，从折价率优惠（9折→8折）、限售期缩短（36/12个月→18/6个月）、发行对象扩容（10/5名→35名）、发行规模上限提高（20%→30%）等多维度松绑。（2）20年3月20日，证监会发布《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》，从投资者门槛、决策程序、信息披露等五大方面规范定增引入战投。认定收紧后，战略投资者要求委派董事参与公司治理且具备战略性产业资源，门槛提高将挤出套利投资者，倒逼竞价项目成为主流。（3）作为再融资新规后引入战投先例，20年7月23日凯莱英急刹车，修订多项核心条款，高瓴战投身份生变、定价增发方式终止，最终以高于初始方案100余元价格完成竞价发行。

战投新规后，20年年中迎来定增预案修改高峰（金麒麟分析师），发行对象预案修订涌现。（1）时间维度：战投认定收紧后，共有424个定增项目进行预案修改，其中335个项目为20年新发预案，占20年新发预案数量28.80%。6月为预案修改高峰期（105次），10月后预案修改数量有所回落；（2）内容维度：20年7月以来，修改发行数量或募资规模最为高频（125次）；由于战投认定收紧，发行对象调整涌现，删除一般发行对象27次，删除战投33次；此外，根据再融资新规调整限售期21次，调整定价方式9次（7次为定价改为竞价）。

1.2二问：新规以来定增募资节奏如何？

第一，定增预案回顾。（1）20年预案规模创新高。20年定增预案市场高涨，规模累计19805亿元（竞价11722亿元/定价8083亿元），数量达1163例，创10年以来新高。（2）年内节奏“先加速，后减速”。新规松绑后，4月迎来预案高峰（177例），但后续节奏趋于平缓（月均100例左右）。（3）新规后竞价预案成主流。新规初期定价项目活跃（3月定价预案占比52.77%）；但随着战投认定收紧，4月之后定价预案明显回落，竞价逐渐成为主流（4月竞价预案占比75.47%）。

第二，定增发行回顾。（1）发行规模扩大，但距高峰时期仍有差距。20年发行规模超过19年，发行项目数超过前两年年，但距16年爆发期仍有一定差距（16年11644亿元/20年7636亿元）。（2）20H2以来竞价发行成主流。整体来看，20年竞价发行项目比重明显增多（20年48.86%/19年15.43%）；分月度来看，新规初期定价发行仍占多数比重，但7月后竞价发行占比迅速提升（20H2竞价发行月均占比64.51%）。

第三，定增审核节奏回顾。发审委与证监会审核节奏均呈现“前期加速、后期趋缓”。发审委8-9月审核节奏顶峰（8月通过53例，9月通过61例），证监会9-10月审核节奏顶峰（9月通过67例，10月通过87例），可能与市场情绪有关。

1.3 三问：定增新旧项目有何不同？

行业分布维度：新兴产业定增热情高涨。第一，数量维度上，与17年减持新规至20年再融资新规期间的竞价项目（剔除配套融资）相比，新规后项目中：（1）电子、医药生物、计算机等新兴产业发行数量提高，公用事业、机械设备等传统行业下降。（2）按申万二级，硬科技属性的计算机应用行业，新能源热度下的电源设备行业，及消费升级下的医药行业定增数量明显增多，反映了“科技+消费”的经济转型趋势。第二，规模维度上：（1）新规后竞价发行总规模前三的行业为电气设备（556.61亿元）、非银（483.20亿元）、电子（395.87亿元），合计占市场总额的45.86%。（2）新规后电气设备、电子、银行定增规模增加明显。

募资规模维度：中等规模项目占比提升。与新规前竞价项目相比，新规后中等规模项目（10-50亿元）占比由25.83%提升至42.67%，逐渐成为主流募资规模。

市值规模维度：中小市值企业仍为主力。新规前后中小市值企业（200亿元以下）占比分别为74.83%/60.00%。新规松绑后，大市值企业参与度有所提升，但中小企业仍为定增主力。

大股东认购维度：参与度略有下降。大股东参与的竞价项目中，新规前后大股东平均认购占比分别为32.73%/27.34%。新规后高比例认购项目减少，0-20%认购占比数量为多。

募足率维度：足额募资占比提升，资金热度尚存空间。新规前后平均募足率分别为76.83/91.99%，全额募足项目数占比分别为37.75%/69.33%。新规后资金热度提高，但尚未达到热度顶峰。

上市板块维度：新规后预案集中于主板与创业板。新规后预案中，竞价项目主要分布在主板（36.11%）和创业板（35.07%），定价项目主要分布于主板（47.49%）。

业绩表现维度：发行前业绩成长性差距扩大。新规后业绩平均水平有所下滑，表现更加分化（新规前后3年CAGR均值分别为27.91%/15.69%，标准差分别为88.12/115.88）。

1.4 四问：定增高低收益项目有何特征因子？

已解禁项目的高收益特征？（1）已解禁市场概况：再融资新规后竞价项目（剔除配套融资）中，已解禁20例，平均收益率19.15%，胜率65%。（2）行业特征：按申万一级，解禁收益率前三为化工（74.54%）、银行（58.78%）、有色金属（36.50%），顺周期行业领跑优势明显；电子、计算机等低折价率热门行业解禁收益不佳（-14.70%/-20.51%）。（3）上市板块特征：创业板及中小板收益率远超主板（分别28.32%、34.51%/3.07%）。（4）市值特征：大市值公司的定增项目解禁收益率明显跑赢（市值>1000亿元，平均收益率47.11%），而小市值公司收益率为负（市值<50亿元，收益率-2.99%）。（5）业绩特征：高成长性企业解禁收益率优于整体（发行前三年净利CAGR>80%，收益率49.56%），业绩负增长企业收益率仅9.37%。（6）估值特征：低估值（0-10倍PE）及中等估值（40-50倍PE）公司的定增解禁收益率更高。

未解禁项目的破发特征？（1）未解禁市场概况：截至2020-12-31，新规后尚未解禁的竞价项目（剔除配套融资）平均浮盈21.75%，胜率86.05%；其中，破发18例，平均浮亏9.19%；浮盈111例，平均浮盈26.76%。（2）行业特征：计算机行业破发数量最多（6例），通信浮亏最高（-24.35%）。（3）上市板块特征：板块分布较为平均（主板5、创业板7、中小板6例），但平均浮亏差距较大，主板浮亏最小（平均7.09%），中小板浮亏最大（平均11.06%）。（4）市值特征：大市值企业破发数量较多（100亿元以上企业破发11例），但小市值企业破发平均浮亏偏高（-10.11%）。（5）折价特征：发行价倒挂的项目平均浮亏较高（-15.61%），折价率适中（0-10%）项目浮亏最小（平均4.07%）。（6）募资规模特征：小规模项目破发数量较多（20亿元以下募资规模，破发14例），中等募资规模项目平均浮亏较大（20-50亿元募资规模，平均浮亏12.75%）。

1.5 五问：新规定增项目三大收益来源贡献度有何变化？

按照定增三大收益来源（折价率、β、α）拆解（如下图）看，新规后定增项目β表现优异，α创造力提升。（1）折价收益率因子：再融资新规加大折价力度，新规后竞价项目折价收益率较新规前有所上升（分别17.45%/11.89%）。（2）β因子：20年牛市驱动下，新规项目解禁β平均高达19.39%，远超新规前-4.49%，是解禁收益主要来源。（3）α因子：新规后α创造能力提升（平均3.95%，新规前仅-0.5%），涨幅高达890%。

1.6 六问：定增折价率、α有何选股规律借鉴？

定增折价率有效规律归纳：（1）行业维度：新规后竞价项目（剔除配套融资）平均折价率15.76%，绝大部分新兴产业的折价率低于新规以来整体平均。按申万一级，折价率较低的前三为银行（-5.41%）、交通运输（0.99%）、纺织服装（9.63%）；按申万二级，折价率较低的前三为银行（-5.41%）、医疗器械（-1.28%）、航运（0.99%）。（2）基金持仓：基金持仓越高，折价率越低。新规后竞价项目中，基金持仓低于5%的项目平均折价率高达17.89%，基金持仓超15%项目平均折价率仅9.49%。

定增α有效规律归纳：（1）行业维度：顺周期的化工、银行、有色金属α胜于整体水平，医药生物、通信、电子、计算机α均低于平均水平（分别2.11%/-16.90%/-16.93%/-34.92%）。（2）业绩表现：发行前三年净利CAGR超80%的公司，平均α高达23.19%，远胜于整体。（3）估值水平：低估值（PE<10倍）与中等估值（40-50倍）的公司，α更高（分别37.52%/58.67%）。（4）基金持仓：基金持仓低的公司（<5%）α表现不佳（平均-7.60%）。（5）上市板块：中小创α收益表现远超主板（中小板17.84%/创业板9.77%/主板-7.80%）。

1.7 七问：定增机构投资者参与度如何？

按机构获配占比看：（1）静态视角：新规后竞价项目中，产业资本认购积极（平均获配28.95%），产业链上下游企业加入定增市场，凸显金融支持实体经济；公募仍是市场主要参与者（平均获配24.43%），险资、信托等其他中长线资金参与度尚处低位，未来空间较大。（2）动态视角：新规松绑后，产业资本涌入迅速，且历月始终占市场主导；PEVC认购占比逐渐增多；公募自8月起开始加速布局；QFII前期较为活跃，但20H2以来进场速度有所放缓。

按机构参与偏好看：（1）公募机构行业偏好：新规后竞价项目中，公募获配前三行业为食品饮料（55.63%，其中100%获配百润股份）、商业贸易（41.34%）、电气设备（33.79%）；对于偏好行业，公募的折价率较低，说明愿意以较高成本进入看好行业。（2）项目规模偏好：国资参与项目多为百亿元大规模项目（如海通证券、国信证券）；产业资本主要参与60亿元以下中小规模项目；公募机构在各规模项目中参与较为均衡。

按机构获配排名看：（1）财通基金获配数量居首。新规松绑以来，主流机构加快布局定增市场，财通基金、兴证全球基金、华夏基金获配数量位居前三；其中财通基金获配112例，远超其他机构投资者。（2）高瓴资本获配规模居首。高瓴资本以大手笔参与大龙头的风格，跃居定增获配规模第一名，直接认购4例（通威股份、凯莱英、宁德时代、广联达），合计规模130亿元。（3）国资平台榜上有名。上海国盛（100亿元）、国企结构调整基金（60.98亿元）跻身总规模排名前十，定增市场中国资正有所行动。

按照机构定增产品看：（1）公募定增产品涌现。现有定增主题基金96支，合计规模超1200亿元，再融资新规后新发3支（华夏磐利一年定开A/C、中融智选对冲策略3个月定开）；另外，多家机构采取“固收+定增”策略，优质债券资产作为安全垫，通过定增实现收益增厚。（2）银行理财子、险资进入，参与者多元化。银行理财子、险资等主流机构逐渐加速布局定增市场，采取固收+、量化+等方式参与定增，降低投资组合波动风险。

1.8 八问：定增投资者报价有何规律可循？

第一，市场折价率仍处高位，优质标的折价率低。整体来看，新规后发行的竞价项目折价率仍处于16%左右高位；分融资目的看，项目融资平均折价率较低（项目融资15.71%/配套融资16.97%）；分行业看，热门成长行业折价率较低（通信、医药生物、电子、计算机平均13.88%），传统行业折价率较高（机械设备、化工平均17.38%）。

第二，公募报价相对保守。在新规后发行的竞价项目中，公募最高价折价率平均为11.14%，均价折价率17.00%，与其他机构投资者相比，公募报价折价率始终较高。

1.9 九问：公募定增投资收益率如何？

公募定增收益率胜于市场整体。公募参与的新规后竞价项目（剔除配套融资）中，已解禁项目收益率高达34.92%（整体法），未解禁项目浮盈率27.28%，收益较为可观。

1.10十问：定增是否存在一二级联动效应？

效应一：预案公告效应

定价项目预案效应明显。新规后定价项目的预案公告效应更为明显，T+1/10/30的相对涨跌幅均在3.6%左右；竞价项目公告效应微弱，甚至T+10/30出现负向亏损。胜率角度，整体胜率在48%上下，定价项目的T+1/10/30胜率均高于竞价项目10pct以上。此外，在牛市催化下，20年Q2-3公告效应更明显，T+1/10/30的相对涨幅均在1.5%左右；Q1、4的公告效应主要体现在T+1时点，T+30出现负向亏损。

定价项目中，增发数量占总股本高的效应更强。增发数量占总股本比例较高（超25%）的定价项目或涉及控制权变动，在T+10/20窗口内预案公告效应更强，平均相对涨跌幅达3.23%/4.00%。

效应二：解禁前效应

竞价项目解禁前效应明显。整体来看，2.14新规后解禁的项目从T-20开始出现解禁前股价下跌效应；竞价项目的股价事前效应明显，T-30时市场已有反映，且随着解禁临近，跌幅逐渐扩大；定价项目股价在解禁前敏感度较低，直至T-10才有所反应。

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2021年定增策略展望

2.1展望一：定增竞价“蛋糕”大扩容，21年或是中小企业“黄金末班车”

定增竞价“蛋糕”扩容或超市场预期。截至20年末，定增预案储备超万亿元（定价：竞价为1：2），21年项目供给储备充足，落地规模仍然乐观。预计21年定增市场规模7800亿元（定价2400亿元/竞价5400亿元），竞价项目占比不断攀升，竞价“蛋糕”扩容或超预期。

同时，21年也可能是定增“黄金末班车”。20年预案规模爆发式增长，中小市值企业作为定增主力，全力抓住机会引入活水；但10月以来预案节奏呈现下行迹象，随着再融资新规政策红利与资金热度逐渐消退，21年的定增市场或是未来注册制大分化确定性趋势下中小企业“自我救赎”的“黄金末班车”。

2.2 展望二：定增成为新兴产业趋势“风向标”

定增融资端扩容，将成为新能源车、光伏、半导体、医药等新兴产业投资“风向标”。2020年定增融资端呈现结构性扩容，传统行业定增预案数量有所下滑，新能源、电子等新兴产业预案数量明显超过新规前水平；同时，宁德时代、通富微电、凯莱英等新兴产业龙头完成定增发行。定增融资端的动向，逐渐成为产业转型与消费升级的关键风向标之一。

2.3展望三：折价率、β预期下移，α成为定增选股策略核心因子

21年折价率与β预期下移。随着理财子、险资等各类投资者跑步入场，定增市场投资者不断多元化；加之竞价项目成为主流，未来折价率或呈边际下降态势，单单依靠折价优惠赢得高收益的空间正在边际收窄（但折价率是慢变量，预计不会大幅收窄）。另外，我们在A股年度策略《逆水行舟》中提到，2000年以来A股从未出现过连续3年拔估值，21年金融条件即将收敛，估值大概率转向收缩，β预期下降。

α成为选股策略核心。通过拆解解禁收益率贡献，α变化幅度高达890%，成为精选时代核心要义。精选时代下的双向选股因子：（1）正向选股因子：中小创成长性企业、大市值体量、业绩表现优异、估值低位或合理估值的，解禁收益率更高；（2）负向剔除因子：发行价倒挂、小市值体量、小募资规模的，破发可能性更高。

2.4展望四：定增二级事件驱动型策略弱化

β决定驱动效应，一二级市场联动效应预期减弱。20年Q2-3预案公告效应显著提高，印证了牛市催化效果，即市场情绪高涨时联动效果更佳。按照A股年度策略判断，21年A股预期收益率或下降，预计21年定增的一二级市场联动效应可能有所弱化。

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注释

1．“三问”中新旧项目样本划分：（1）仅考虑竞价项目，且剔除配套融资项目；（2）按预案披露日，2017-5-27至2020-2-14（即17年减持新规至20年再融资新规）为新规前项目，2020-2-14至2020-12-31（即20年再融资新规后）为新规后项目。后续四至九问样本均以此标准为基础，仅考虑竞价项目且剔除配套融资目的，进一步分析。

2．“四问”中解禁/破发/浮盈样本划分：（1）解禁项目：新规后竞价项目中，2020-12-31前已解禁项目；（2）破发/浮盈项目：新规后竞价项目中，按2020-12-31股价浮亏/浮盈项目。

3．“七问”中产业资本构成：实体企业，及除PEVC外的其他投资机构、资产管理公司。

4．“九问”中公募收益率整体法测算步骤：（1）公募获配规模=增发数量*发行价格*公募获配占比；（2）公募收益规模=公募获配规模*解禁收益率或浮盈率；（3）公募收益率（整体法）=∑公募收益规模/∑公募获配规模。

5．解禁收益率=（1+折价收益率）×（1+β+α）-1，β为发行至解禁期间中证500涨跌幅，α为倒推间接得到。

6．折价率=（股份登记日前一交易日收盘价-发行价）/股份登记日前一交易日收盘价。

7．所有平均值若未特殊说明，均指算术平均。

8．所有数据统计截止日期均为2020-12-31。

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核心假设风险

定增监管超预期，经济下行预期，疫情超预期，中美关系恶化。

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责任编辑：逯文云