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广发策略:定增竞价“蛋糕”大扩容 21年或是中小企业黄金末班车

2021-01-21| 来源:互联网| 查看: 317| 评论: 0

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【广发策略】竞价的春天—定增2021年度策略

来源:戴康(金麒麟分析师)的策略世界

报告摘要

●2020年定增策略十问——

一问:定增政策线有何动态变化?2.14再融资新规开启“定增春天”,3.20战投新规压缩锁价套利空间,定增正式迎来“竞价时代”。

二问:新规以来定增募资节奏如何?预案规模创十年来新高(近2万亿元),竞价预案成主流;发行规模约7600亿元略低预期。

三问:定增新旧项目有何不同?新兴产业定增热情高涨;中等募资规模项目占比提升;足额募资占比提升;发行前业绩成长性差距扩大。

四问:定增高低收益项目有何特征因子?已解禁高收益项目:顺周期、中小创板、大市值、高成长性跑赢;未解禁破发项目:计算机破发量最多,通信浮亏最高;中小板浮亏最大;发行价倒挂项目平均浮亏较高。

五问:新规定增项目三大收益来源贡献度有何变化?β是主要来源,驱动新规后解禁收益率提高;α创造能力增强。

六问:定增折价率、α有何选股规律借鉴?折价率:新兴产业折价率低于平均,基金持仓比例与折价率负相关;α:顺周期行业α表现更优(经济复苏),高成长性、中低估值、中小创企业α强劲。

七问:定增机构投资者参与度如何?产业资本认购积极,公募仍为主要参与者;财通基金获配数量居首,高瓴资本获配规模最大;“固收+”策略公募产品频现;理财子、险资等多元投资者涌入。

八问:定增投资者报价有何规律可循?折价率仍处高位(新规后发行的竞价项目折价率仍处于16%左右),公募报价相对保守。

九问:公募定增投资收益率如何?已解禁项目收益率高达34.92%(整体法),未解禁项目浮盈率27.28%。

十问:定增是否存在一二级联动效应?定价项目预案后上涨效应更明显(尤其增发占总股本高的项目);竞价项目解禁前下跌效应更明显。

●2021年定增策略展望——

展望一:定增竞价“蛋糕”大扩容,21年或是中小企业“黄金末班车”。预案滞后效应下,预计21年定增发行规模约7800亿元(定价2400亿元/竞价5400亿元)。同时,伴随折价率红利消退,21年定增市场或是注册制大分化趋势下中小企业“自我救赎”的“黄金末班车”。

展望二:定增成为新兴产业趋势“风向标”,如新能源车、光伏。

展望三:折价率、β预期边际下移,α成为定增选股策略核心因子。折价率是慢变量,α正向选股因子包括中小创板块、大市值、高成长、低估值等,α负向剔除因子包括发行价倒挂、小募资规模等。

展望四:定增二级事件驱动型策略弱化。

●风险提示:监管超预期,经济下行预期,疫情超预期,中美关系恶化。

报告正文

引言

竞价的春天

我们早在20年2月15日报告《定增春天对资本市场的影响》判断“定增春天”悄然来临,并在3-5月间连续发布“定增研究范式”7篇系列专题搭建定增投研基本框架,本篇为21年定增年度策略,旨在从20年定增十大维度数据归纳总结基础上提出对21年四大定增策略展望。本篇命名“竞价的春天”有两层内涵:第一,“提高直接融资比重”大环境及战投认定明晰下,21年定增竞价“蛋糕”扩大(预计发行竞价项目规模约5400亿元),机构投资者“掘金”契机大于20年,更加重视α选股因子;第二,折价率是定增收益率的最核心观察变量,目前竞价项目折价率仍处16%左右高位,21年预期收益率依然可观。

1

2020年定增策略十问

1.1 一问:定增政策线有何动态变化?

回顾20年定增政策时间线:2.14再融资新规开启“定增春天”,3.20战投新规压缩锁价套利空间,7.23高瓴无缘凯莱英战投事件引发预案修改潮,定增正式迎来“竞价时代”。(1)20年2月14日,证监会发布再融资新规,从折价率优惠(9折→8折)、限售期缩短(36/12个月→18/6个月)、发行对象扩容(10/5名→35名)、发行规模上限提高(20%→30%)等多维度松绑。(2)20年3月20日,证监会发布《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》,从投资者门槛、决策程序、信息披露等五大方面规范定增引入战投。认定收紧后,战略投资者要求委派董事参与公司治理且具备战略性产业资源,门槛提高将挤出套利投资者,倒逼竞价项目成为主流。(3)作为再融资新规后引入战投先例,20年7月23日凯莱英急刹车,修订多项核心条款,高瓴战投身份生变、定价增发方式终止,最终以高于初始方案100余元价格完成竞价发行。

战投新规后,20年年中迎来定增预案修改高峰(金麒麟分析师),发行对象预案修订涌现。(1)时间维度:战投认定收紧后,共有424个定增项目进行预案修改,其中335个项目为20年新发预案,占20年新发预案数量28.80%。6月为预案修改高峰期(105次),10月后预案修改数量有所回落;(2)内容维度:20年7月以来,修改发行数量或募资规模最为高频(125次);由于战投认定收紧,发行对象调整涌现,删除一般发行对象27次,删除战投33次;此外,根据再融资新规调整限售期21次,调整定价方式9次(7次为定价改为竞价)。

1.2二问:新规以来定增募资节奏如何?

第一,定增预案回顾。(1)20年预案规模创新高。20年定增预案市场高涨,规模累计19805亿元(竞价11722亿元/定价8083亿元),数量达1163例,创10年以来新高。(2)年内节奏“先加速,后减速”。新规松绑后,4月迎来预案高峰(177例),但后续节奏趋于平缓(月均100例左右)。(3)新规后竞价预案成主流。新规初期定价项目活跃(3月定价预案占比52.77%);但随着战投认定收紧,4月之后定价预案明显回落,竞价逐渐成为主流(4月竞价预案占比75.47%)。

第二,定增发行回顾。(1)发行规模扩大,但距高峰时期仍有差距。20年发行规模超过19年,发行项目数超过前两年年,但距16年爆发期仍有一定差距(16年11644亿元/20年7636亿元)。(2)20H2以来竞价发行成主流。整体来看,20年竞价发行项目比重明显增多(20年48.86%/19年15.43%);分月度来看,新规初期定价发行仍占多数比重,但7月后竞价发行占比迅速提升(20H2竞价发行月均占比64.51%)。

第三,定增审核节奏回顾。发审委与证监会审核节奏均呈现“前期加速、后期趋缓”。发审委8-9月审核节奏顶峰(8月通过53例,9月通过61例),证监会9-10月审核节奏顶峰(9月通过67例,10月通过87例),可能与市场情绪有关。

1.3 三问:定增新旧项目有何不同?

行业分布维度:新兴产业定增热情高涨。第一,数量维度上,与17年减持新规至20年再融资新规期间的竞价项目(剔除配套融资)相比,新规后项目中:(1)电子、医药生物、计算机等新兴产业发行数量提高,公用事业、机械设备等传统行业下降。(2)按申万二级,硬科技属性的计算机应用行业,新能源热度下的电源设备行业,及消费升级下的医药行业定增数量明显增多,反映了“科技+消费”的经济转型趋势。第二,规模维度上:(1)新规后竞价发行总规模前三的行业为电气设备(556.61亿元)、非银(483.20亿元)、电子(395.87亿元),合计占市场总额的45.86%。(2)新规后电气设备、电子、银行定增规模增加明显。

募资规模维度:中等规模项目占比提升。与新规前竞价项目相比,新规后中等规模项目(10-50亿元)占比由25.83%提升至42.67%,逐渐成为主流募资规模。

市值规模维度:中小市值企业仍为主力。新规前后中小市值企业(200亿元以下)占比分别为74.83%/60.00%。新规松绑后,大市值企业参与度有所提升,但中小企业仍为定增主力。

大股东认购维度:参与度略有下降。大股东参与的竞价项目中,新规前后大股东平均认购占比分别为32.73%/27.34%。新规后高比例认购项目减少,0-20%认购占比数量为多。

募足率维度:足额募资占比提升,资金热度尚存空间。新规前后平均募足率分别为76.83/91.99%,全额募足项目数占比分别为37.75%/69.33%。新规后资金热度提高,但尚未达到热度顶峰。

上市板块维度:新规后预案集中于主板与创业板。新规后预案中,竞价项目主要分布在主板(36.11%)和创业板(35.07%),定价项目主要分布于主板(47.49%)。

业绩表现维度:发行前业绩成长性差距扩大。新规后业绩平均水平有所下滑,表现更加分化(新规前后3年CAGR均值分别为27.91%/15.69%,标准差分别为88.12/115.88)。

1.4 四问:定增高低收益项目有何特征因子?

已解禁项目的高收益特征?(1)已解禁市场概况:再融资新规后竞价项目(剔除配套融资)中,已解禁20例,平均收益率19.15%,胜率65%。(2)行业特征:按申万一级,解禁收益率前三为化工(74.54%)、银行(58.78%)、有色金属(36.50%),顺周期行业领跑优势明显;电子、计算机等低折价率热门行业解禁收益不佳(-14.70%/-20.51%)。(3)上市板块特征:创业板及中小板收益率远超主板(分别28.32%、34.51%/3.07%)。(4)市值特征:大市值公司的定增项目解禁收益率明显跑赢(市值>1000亿元,平均收益率47.11%),而小市值公司收益率为负(市值<50亿元,收益率-2.99%)。(5)业绩特征:高成长性企业解禁收益率优于整体(发行前三年净利CAGR>80%,收益率49.56%),业绩负增长企业收益率仅9.37%。(6)估值特征:低估值(0-10倍PE)及中等估值(40-50倍PE)公司的定增解禁收益率更高。

未解禁项目的破发特征?(1)未解禁市场概况:截至2020-12-31,新规后尚未解禁的竞价项目(剔除配套融资)平均浮盈21.75%,胜率86.05%;其中,破发18例,平均浮亏9.19%;浮盈111例,平均浮盈26.76%。(2)行业特征:计算机行业破发数量最多(6例),通信浮亏最高(-24.35%)。(3)上市板块特征:板块分布较为平均(主板5、创业板7、中小板6例),但平均浮亏差距较大,主板浮亏最小(平均7.09%),中小板浮亏最大(平均11.06%)。(4)市值特征:大市值企业破发数量较多(100亿元以上企业破发11例),但小市值企业破发平均浮亏偏高(-10.11%)。(5)折价特征:发行价倒挂的项目平均浮亏较高(-15.61%),折价率适中(0-10%)项目浮亏最小(平均4.07%)。(6)募资规模特征:小规模项目破发数量较多(20亿元以下募资规模,破发14例),中等募资规模项目平均浮亏较大(20-50亿元募资规模,平均浮亏12.75%)。

1.5 五问:新规定增项目三大收益来源贡献度有何变化?

按照定增三大收益来源(折价率、β、α)拆解(如下图)看,新规后定增项目β表现优异,α创造力提升。(1)折价收益率因子:再融资新规加大折价力度,新规后竞价项目折价收益率较新规前有所上升(分别17.45%/11.89%)。(2)β因子:20年牛市驱动下,新规项目解禁β平均高达19.39%,远超新规前-4.49%,是解禁收益主要来源。(3)α因子:新规后α创造能力提升(平均3.95%,新规前仅-0.5%),涨幅高达890%。

1.6 六问:定增折价率、α有何选股规律借鉴?

定增折价率有效规律归纳:(1)行业维度:新规后竞价项目(剔除配套融资)平均折价率15.76%,绝大部分新兴产业的折价率低于新规以来整体平均。按申万一级,折价率较低的前三为银行(-5.41%)、交通运输(0.99%)、纺织服装(9.63%);按申万二级,折价率较低的前三为银行(-5.41%)、医疗器械(-1.28%)、航运(0.99%)。(2)基金持仓:基金持仓越高,折价率越低。新规后竞价项目中,基金持仓低于5%的项目平均折价率高达17.89%,基金持仓超15%项目平均折价率仅9.49%。

定增α有效规律归纳:(1)行业维度:顺周期的化工、银行、有色金属α胜于整体水平,医药生物、通信、电子、计算机α均低于平均水平(分别2.11%/-16.90%/-16.93%/-34.92%)。(2)业绩表现:发行前三年净利CAGR超80%的公司,平均α高达23.19%,远胜于整体。(3)估值水平:低估值(PE<10倍)与中等估值(40-50倍)的公司,α更高(分别37.52%/58.67%)。(4)基金持仓:基金持仓低的公司(<5%)α表现不佳(平均-7.60%)。(5)上市板块:中小创α收益表现远超主板(中小板17.84%/创业板9.77%/主板-7.80%)。

1.7 七问:定增机构投资者参与度如何?

按机构获配占比看:(1)静态视角:新规后竞价项目中,产业资本认购积极(平均获配28.95%),产业链上下游企业加入定增市场,凸显金融支持实体经济;公募仍是市场主要参与者(平均获配24.43%),险资、信托等其他中长线资金参与度尚处低位,未来空间较大。(2)动态视角:新规松绑后,产业资本涌入迅速,且历月始终占市场主导;PEVC认购占比逐渐增多;公募自8月起开始加速布局;QFII前期较为活跃,但20H2以来进场速度有所放缓。

按机构参与偏好看:(1)公募机构行业偏好:新规后竞价项目中,公募获配前三行业为食品饮料(55.63%,其中100%获配百润股份)、商业贸易(41.34%)、电气设备(33.79%);对于偏好行业,公募的折价率较低,说明愿意以较高成本进入看好行业。(2)项目规模偏好:国资参与项目多为百亿元大规模项目(如海通证券、国信证券);产业资本主要参与60亿元以下中小规模项目;公募机构在各规模项目中参与较为均衡。

按机构获配排名看:(1)财通基金获配数量居首。新规松绑以来,主流机构加快布局定增市场,财通基金、兴证全球基金、华夏基金获配数量位居前三;其中财通基金获配112例,远超其他机构投资者。(2)高瓴资本获配规模居首。高瓴资本以大手笔参与大龙头的风格,跃居定增获配规模第一名,直接认购4例(通威股份、凯莱英、宁德时代、广联达),合计规模130亿元。(3)国资平台榜上有名。上海国盛(100亿元)、国企结构调整基金(60.98亿元)跻身总规模排名前十,定增市场中国资正有所行动。

按照机构定增产品看:(1)公募定增产品涌现。现有定增主题基金96支,合计规模超1200亿元,再融资新规后新发3支(华夏磐利一年定开A/C、中融智选对冲策略3个月定开);另外,多家机构采取“固收+定增”策略,优质债券资产作为安全垫,通过定增实现收益增厚。(2)银行理财子、险资进入,参与者多元化。银行理财子、险资等主流机构逐渐加速布局定增市场,采取固收+、量化+等方式参与定增,降低投资组合波动风险。

1.8 八问:定增投资者报价有何规律可循?

第一,市场折价率仍处高位,优质标的折价率低。整体来看,新规后发行的竞价项目折价率仍处于16%左右高位;分融资目的看,项目融资平均折价率较低(项目融资15.71%/配套融资16.97%);分行业看,热门成长行业折价率较低(通信、医药生物、电子、计算机平均13.88%),传统行业折价率较高(机械设备、化工平均17.38%)。

第二,公募报价相对保守。在新规后发行的竞价项目中,公募最高价折价率平均为11.14%,均价折价率17.00%,与其他机构投资者相比,公募报价折价率始终较高。

1.9 九问:公募定增投资收益率如何?

公募定增收益率胜于市场整体。公募参与的新规后竞价项目(剔除配套融资)中,已解禁项目收益率高达34.92%(整体法),未解禁项目浮盈率27.28%,收益较为可观。

1.10十问:定增是否存在一二级联动效应?

效应一:预案公告效应

定价项目预案效应明显。新规后定价项目的预案公告效应更为明显,T+1/10/30的相对涨跌幅均在3.6%左右;竞价项目公告效应微弱,甚至T+10/30出现负向亏损。胜率角度,整体胜率在48%上下,定价项目的T+1/10/30胜率均高于竞价项目10pct以上。此外,在牛市催化下,20年Q2-3公告效应更明显,T+1/10/30的相对涨幅均在1.5%左右;Q1、4的公告效应主要体现在T+1时点,T+30出现负向亏损。

定价项目中,增发数量占总股本高的效应更强。增发数量占总股本比例较高(超25%)的定价项目或涉及控制权变动,在T+10/20窗口内预案公告效应更强,平均相对涨跌幅达3.23%/4.00%。

效应二:解禁前效应

竞价项目解禁前效应明显。整体来看,2.14新规后解禁的项目从T-20开始出现解禁前股价下跌效应;竞价项目的股价事前效应明显,T-30时市场已有反映,且随着解禁临近,跌幅逐渐扩大;定价项目股价在解禁前敏感度较低,直至T-10才有所反应。

2

2021年定增策略展望

2.1展望一:定增竞价“蛋糕”大扩容,21年或是中小企业“黄金末班车”

定增竞价“蛋糕”扩容或超市场预期。截至20年末,定增预案储备超万亿元(定价:竞价为1:2),21年项目供给储备充足,落地规模仍然乐观。预计21年定增市场规模7800亿元(定价2400亿元/竞价5400亿元),竞价项目占比不断攀升,竞价“蛋糕”扩容或超预期。

同时,21年也可能是定增“黄金末班车”。20年预案规模爆发式增长,中小市值企业作为定增主力,全力抓住机会引入活水;但10月以来预案节奏呈现下行迹象,随着再融资新规政策红利与资金热度逐渐消退,21年的定增市场或是未来注册制大分化确定性趋势下中小企业“自我救赎”的“黄金末班车”。

2.2 展望二:定增成为新兴产业趋势“风向标”

定增融资端扩容,将成为新能源车、光伏、半导体、医药等新兴产业投资“风向标”。2020年定增融资端呈现结构性扩容,传统行业定增预案数量有所下滑,新能源、电子等新兴产业预案数量明显超过新规前水平;同时,宁德时代、通富微电、凯莱英等新兴产业龙头完成定增发行。定增融资端的动向,逐渐成为产业转型与消费升级的关键风向标之一。

2.3展望三:折价率、β预期下移,α成为定增选股策略核心因子

21年折价率与β预期下移。随着理财子、险资等各类投资者跑步入场,定增市场投资者不断多元化;加之竞价项目成为主流,未来折价率或呈边际下降态势,单单依靠折价优惠赢得高收益的空间正在边际收窄(但折价率是慢变量,预计不会大幅收窄)。另外,我们在A股年度策略《逆水行舟》中提到,2000年以来A股从未出现过连续3年拔估值,21年金融条件即将收敛,估值大概率转向收缩,β预期下降。

α成为选股策略核心。通过拆解解禁收益率贡献,α变化幅度高达890%,成为精选时代核心要义。精选时代下的双向选股因子:(1)正向选股因子:中小创成长性企业、大市值体量、业绩表现优异、估值低位或合理估值的,解禁收益率更高;(2)负向剔除因子:发行价倒挂、小市值体量、小募资规模的,破发可能性更高。

2.4展望四:定增二级事件驱动型策略弱化

β决定驱动效应,一二级市场联动效应预期减弱。20年Q2-3预案公告效应显著提高,印证了牛市催化效果,即市场情绪高涨时联动效果更佳。按照A股年度策略判断,21年A股预期收益率或下降,预计21年定增的一二级市场联动效应可能有所弱化。

3

注释

1.“三问”中新旧项目样本划分:(1)仅考虑竞价项目,且剔除配套融资项目;(2)按预案披露日,2017-5-27至2020-2-14(即17年减持新规至20年再融资新规)为新规前项目,2020-2-14至2020-12-31(即20年再融资新规后)为新规后项目。后续四至九问样本均以此标准为基础,仅考虑竞价项目且剔除配套融资目的,进一步分析。

2.“四问”中解禁/破发/浮盈样本划分:(1)解禁项目:新规后竞价项目中,2020-12-31前已解禁项目;(2)破发/浮盈项目:新规后竞价项目中,按2020-12-31股价浮亏/浮盈项目。

3.“七问”中产业资本构成:实体企业,及除PEVC外的其他投资机构、资产管理公司。

4.“九问”中公募收益率整体法测算步骤:(1)公募获配规模=增发数量*发行价格*公募获配占比;(2)公募收益规模=公募获配规模*解禁收益率或浮盈率;(3)公募收益率(整体法)=∑公募收益规模/∑公募获配规模。

5.解禁收益率=(1+折价收益率)×(1+β+α)-1,β为发行至解禁期间中证500涨跌幅,α为倒推间接得到。

6.折价率=(股份登记日前一交易日收盘价-发行价)/股份登记日前一交易日收盘价。

7.所有平均值若未特殊说明,均指算术平均。

8.所有数据统计截止日期均为2020-12-31。

4

核心假设风险

定增监管超预期,经济下行预期,疫情超预期,中美关系恶化。

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责任编辑:逯文云

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